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admin2021-01-2076

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原题目:不一样的周期

疫情后钱币的“非中性”将通过传统的经济周期和金融周期体现出来。美国的主要风险是通胀预期导致的长端利率上升对金融市场的打击,中国的主要风险是债务归还压力。

彭文生/文

经济周期(以增进和通胀为标志)和金融周期(以信用和地产价钱为标志)可以说是“二战”市场经济周期颠簸的主要机制,头几十年经济周期是主导力量,自上世纪80年代金融自由化、贫富分化、财政受约束以来,金融周期日益主要。

怎么看现在经济所处的周期阶段,要害是要明白疫情打击导致的经济颠簸和传统的经济周期与金融周期有什么差别。

传统的经济周期和金融周期的颠簸一样平常是需求驱动,内生的机制,从衰退到苏醒,往往是在政策的刺激下需求率先反弹,然后拉动生产。在这个过程中,需求苏醒的速率快于供应,产出缺口下降,通缩压力减缓或者通胀压力上升,钱币政策宽松力度下降甚至边际收紧。

疫情打击是外生的,主要载体是歇工停产和社交隔离,首先打击的是供应,虽然需求也受到影响,但源头在供应端。疫情消退后,苏醒也始于供应端,这是跟一样平常的经济苏醒差别之处。

2020年疫情打击导致的经济颠簸对照符合实际商业周期的逻辑,只管全球政策政府采取了大规模的钱币和财政扶持,依旧不能制止经济的大幅下滑,由于经济活动受到公共卫生危急带来的物理限制约束。同理,2021年疫情缓解,物理限制下降甚至消除,全球经济活动一定反弹,和财政钱币无关。

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要害照样要看需求和供应的相对巨细,供应苏醒通过乘数效应是否导致总需求大于总供应?我们判断疫情后美国的通胀风险高于中国。首先是钱币增进速率有很大差异。停止2020年11月,美国M2同比增进25%,比2019年年底加速18个百分点,而中国的M2同比增速为10.7%,比2019年年底加速2个百分点。

钱币投放方式也有差异。我们估算美国2020年的M2加速约有一半来自赤字钱币化,中国的M2投放主要靠信贷。财政投放钱币和信贷投放钱币的差异在于,前者增添私人部门的净资产,后者不增添私人部门的净资产,由此财政投放钱币促进私人部门消费和投资的动能比银行贷款强。

根据中金宏观组的展望,中国的经济增速2020年在2%左右,2021年反弹至9%,美国2020年负增进3.5%,2021年正增进跨越5%,根据历史经验应该会导致通胀显著上行。但这一次不一样,疫情打击经济源头在供应端。

钱币非中性现阶段在中国更多和金融周期联系在一起。2020年信贷大幅扩张,非政府部门债务/GDP(宏观杠杆率)增添了约18个百分点,是全球金融危急以来最大幅度的年度增添。

2021年债务偿付压力一方面可能限制供应缔造需求的乘数效应,另一方面增添了债务违约的压力。近期中央工作会议强调宏观政策的连续性、稳定性和可持续性,前两个词意味不会急转弯,可持续性意味要关注中期的风险,政策需要在短期和中期之间取得平衡。

在金融周期下行调整中,理想的宏观金融环境是“紧信用、松钱币、宽财政”,在履历一轮大规模信贷扩张后,经济有内生的信用收缩动能,作为对冲,促进有序的去杠杆需要松钱币和宽财政配合。若是宽财政的力度有限,信用和钱币之间的跷跷板效应就会更显著。

2021年信用利差和无风险利率可能出现此长彼消的关系,虽然GDP增速有强劲反弹,但无风险利率上升的空间有限。同理,作为上述中美之间钱币非中性差异的反映,中美利差在2020年可能已经靠近顶部,未来下降的可能性较大。

更深条理来讲,降低钱币非中性,削减金融的顺周期性对宏观经济稳定和资源配置效率的损害,需要增强金融监管,维护以分业谋划为主体的宏观审慎框架。

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